Золотые парашюты от А до Я. Часть 1
Гипотеза трансферта благосостояния
Гипотеза трансферта благосостояния [wealth transfer hypothesis] является прямой противоположностью гипотезы уравнивания интересов. Как следует из самого ее названия, гипотеза утверждает, что золотые парашюты являются ничем иным, как простым трансфертом части благосостояния собственников компании к ее менеджменту. Существует несколько объяснений тому, каким образом золотой парашют может производить этот несправедливый трансферт и, таким образом разрушать благосостояние акционеров компании.
Одним из возможных источников снижения благосостояния собственников в соответствии с гипотезой трансферта благосостояния является заниженная премия поглощения, которую получают акционеры корпорации-цели. Логика здесь очень простая. Золотой парашют увеличивает затраты корпорации-покупателя по проведению поглощения (ведь "честь" погашения золотого парашюта переходит к правопреемнику корпорации-цели). Зная о том, что после поглощения ей придется разбираться с оставшимися в наследство золотыми парашютами, корпорация-покупатель постарается переложить бремя погашения парашютов на плечи акционеров корпорации-цели. Каким образом это можно сделать? Ничего сложного.
Достаточно в самом начале сделки искусственно занизить премию выкупа акций у акционеров корпорации-цели, т.е. предложить за их акции цену меньшую, чем компания-покупатель могла бы себе позволить. Ведь они никогда не узнают, сколько покупатель мог бы предложить за их акции, если бы у компании не было золотых парашютов. Естественно, что агрегированная величина такой "скидки" будет примерно равна агрегированной величине всех золотых парашютов, которые есть у менеджеров корпорации-цели. Вот и получается трансферт благосостояния: сначала деньги акционеров корпорации-цели попадают к корпорации-покупателю, а затем она использует эти деньги для погашения золотых парашютов менеджмента корпорации-цели.
Другим источником снижения благосостояния акционеров корпорации могут стать агентские издержки золотых парашютов. Создание золотого парашюта приводит к росту издержек поглощения для корпорации-покупателя, а значит, снижает вероятность ее поглощения. Последнее означает (в предположение о том, что рынок корпоративного контроля хотя бы отчасти эффективен), что, наделяя менеджеров корпорации-цели золотыми парашютами, ее совет директоров может вольно или невольно снижать дисциплинирующее воздействие рынка корпоративного контроля.
А чем ниже дисциплинирующее воздействие рынка корпоративного контроля на менеджмент компании, тем меньше заинтересованность последнего в эффективном управлении. Теперь акционеры не могут рассчитывать на скорое смещение неэффективного менеджмента вследствие враждебного поглощения корпорации. Величина агентских издержек мониторинга деятельности менеджмента увеличивается. Кроме того, раз нет враждебного поглощения, то нет и премий. Эти неполученные акционерами премии и есть золотой парашют их менеджера.
Возможно, именно поэтому золотые парашюты достаточно часто называют наградами для неудачников [rewards for failure]. А возможно, что люди, использующие этот термин для описания золотых парашютов, никогда и не думают о столь замысловатых вариантах развития ситуации, какие были рассмотрены выше. Ведь возможен и более простой вариант. Менеджеры под видом создания золотого парашюта для более "эффективной" защиты интересов своих акционеров в момент враждебного поглощения корпорации могут просто прикарманить несколько десятков миллионов.
Примеров подобного "альтруизма" менеджеров достаточно много. Например, в 1985 году в ходе выкупа долговым финансированием корпорации Beatrice Companies шесть менеджеров этой компании получили по своим золотым парашютам более 23,5 млн долл. Один из менеджеров компании получил 2,7 млн долл., и при этом он работал на компанию только 13 месяцев! Другой счастливчик получил 7 млн долл., причем за несколько лет до этого он был уволен из компании, а возвращен только за семь месяцев до начала выкупа. В том же 1985 году председатель совета директоров Revlon получил 35 млн долл. по своему золотому парашюту<*>. Любопытно, что после таких одиозных выплат конгресс США под давлением возмущенной общественности в конце 1980-х годов предпринял попытку законодательно ограничить выплаты по золотым парашютам.
В соответствии с налоговым законодательством США выплаты по золотым парашютам не вычитаются из налогооблагаемой прибыли корпорации и сделано это для "предотвращения чрезмерных выплат по парашютам". В частности, разделы 4999 и 280G Internal Revenue Code гласили, что корпорации, делающие парашютные выплаты увольняемым менеджерам, не имеют права вычитать их из налогооблагаемой прибыли, если они подпадают под определение чрезмерных парашютных выплат [excess parachute payment]. Кроме того, менеджер, который получал чрезмерную парашютную выплату, облагался 20% налогом. Чрезмерная парашютная выплата определялась как выплата, агрегированная приведенная стоимость которой в три раза превышает размер базовой заработной платы неквалифицированного индивидуума. Базовая заработная плата определялась как средняя годовая компенсация высоко оплачиваемого работника (получающего в год свыше 75 тыс. долл. в компенсационных выплатах) или президента компании.
В последнее время произошло некоторое ужесточение законодательства, связанного с золотыми парашютами. В Internal Revenue Code появился раздел 162(m), определяющий, что корпорации в США не имеют права вычитать из налогооблагаемой прибыли более 1 млн долл., выплаченных за год CEO или любому другому из четырех высокопоставленных офицеров корпорации по золотым парашютам. Однако надо сказать, что существенного влияния на размеры золотых парашютов эти законодательные ограничения не оказали. Любопытно, что только в США предпринимаются активные попытки ограничить чрезмерные выплаты по золотым парашютам. В Европе о таких попытках пока ничего не слышно. Правда, и размеры компенсационных пакетов менеджеров европейских компаний зачастую на порядок меньше компенсационных пакетов американских менеджеров, управляющих аналогичными компаниями.
<*> Но даже такие объемы выплат по золотым парашютам не могут оказать существенного влияния на издержки поглощения. К примеру, стоимость выкупа корпорации Beatrice Companies составила 6,2 млрд долл., а корпорации Revlon - 1,72 млрд долл. (в первом случае выплата по золотому парашюту составляла менее 1% от стоимости компании, а во втором - менее 2%).
Дополнительный свет на мотивы создания золотых парашютов проливает исследование 1997 года Бороховича, Брунарски и Паррино<1>. Целью этих трех исследователей стала проверка гипотезы Ноэбера, которая утверждает, что золотой парашют может играть роль своеобразного страхового полиса на будущую заработную плату менеджера, которую тот неминуемо потеряет в результате поглощения корпорации. Однако каким образом можно проверить это гипотезу? Очень просто - надо посмотреть на текущие размеры компенсации менеджеров! Если гипотеза Ноэбера верна, то мы должны обнаружить, что текущие объемы компенсаций менеджеров перед наделением их золотыми парашютами в среднем оказываются меньше компенсаций менеджеров, которых не собираются наделять золотыми парашютами.
Именно такая ситуация будет соответствовать гипотезе Ноэбера. Ведь если менеджера снабжают страховкой на будущую заработную плату, то это означает, что собственники эффективно используют систему оплаты по результатам труда. Они привязали большую часть заработной платы менеджера к будущим показателям деятельности компании и стараются минимизировать объемы текущей фиксированной заработной платы менеджера. Согласитесь, что это разумно, а чтобы менеджер особенно не волновался, ему дают страховку - золотой парашют.
Похоже, что менеджеры, которые были обеспечены золотыми парашютами, получали анормально высокие заработные платы по сравнению с менеджерами аналогичных компаний в их отрасли. Именно поэтому приверженцы гипотезы трансферта благосостояния утверждают, что золотые парашюты нельзя рассматривать как страховку, которая помогает максимизировать благосостояние собственников бизнеса. Нет! Но зато их можно рассматривать как способ защиты анормально высокого уровня заработной платы менеджера, который тот боится потерять в результате поглощения компании.
Естественно, что за эту защиту расплачиваются собственники. Как только менеджер начинает (по какой-то причине) получать больше, чем его коллеги по отрасли, он спешит защитить свою заработную плату от угрозы поглощения и убеждает совет директоров оборудовать себя золотым парашютом. Говорят, что это и есть истинная причина создания золотых парашютов, ну или, по крайней мере, какой-то их части!<*> Как-то все это не очень похоже на уравнивание интересов.
<*> Любопытно, что часть компаний, попавших в выборку Бороховича, Брунарски и Паррино, была оборудована не золотыми парашютами, а условием справедливой цены и супербольшинства. Это означает, что любой метод защиты можно подозревать в том, что он создан с одной единственной целью - защитить от поглощения анормально высокий уровень заработных плат менеджмента.
Крайне любопытным является следующее обвинение в адрес золотых парашютов, также тесно примыкающее к гипотезе трансферта благосостояния. Как мы уже знаем, есть мнение, что золотые парашюты избавляют менеджера от страха потери рабочего места и мотивируют к проведению сделок, которые максимизируют благосостояние акционеров.
Несмотря на это, в последнее время все чаще раздаются голоса, обвиняющие золотые парашюты в том, что они создают прямо противоположные мотивации у менеджеров компании, а именно - мотивируют его не к созданию дополнительной стоимости, а к тому, чтобы сделать свою компанию как можно быстрее целью враждебного поглощения. Ведь чем скорее будет поглощена его компания, тем скорее он потеряет место работы и получит свой золотой парашют.
В 2000 году Нарайанана и Сандэрэма предпринимают попытку эмпирически протестировать эту гипотезу<*>. Для этого ими используется выборка из 230 компаний, впервые применивших золотые парашюты за период времени с 1980 по 1994 год. Цель исследования - проанализировать показатели деятельности компании, после того как она наделяет свих менеджеров золотыми парашютами. Их показатели растут, падают или остаются на том же уровне. Естественно, что рост и падение определялись по отношению к показателям деятельности аналогичных компаний по отрасли.
Результаты исследования более чем любопытны. В независимости от того, была ли компания до создания золотого парашюта "чемпионом" (т.е. демонстрировала показатели выше среднего уровня по своей отрасли), "середнячком" или "отстающей", не было обнаружено никаких свидетельств того, что после создания золотого парашюта ее показатели на деле начинали снижаться. Не было обнаружено увеличение количества поглощений компаний, попавших в выборку (более того, вероятность поглощения компании после оборудования ее менеджмента золотыми парашютами даже снижалась), частота обновления менеджмента после создания золотого парашюта не возрастала, а финансовые и операционные показатели деятельности не снижались. То же самое можно сказать и о текущих рыночных стоимостях компаний, попавших в выборку.
<*> См.: Narayanan M.P., Sundaram A. (2000). A Safe Landing? Golden Parachutes and Corporate Behavior. Working Paper, University of Michigan.
А теперь самое любопытное. Нарайанан и Сандэрэм обнаружили, что после создания золотого парашюта многие компании в выборке становились активными игроками рынка корпоративного контроля. Вместо того чтобы превратиться в цели поглощения, они становились покупателями. Впрочем, эта активность шла в ногу с активностью аналогичных компаний, которые не применили золотые парашюты.
Сами Нарайанан и Сандэрэм полагают, что подобная активность является признаком того, что золотые парашюты внушают менеджерам компаний уверенность в том, что проводимое слияние или поглощение не нанесет им значительного вреда. Ведь даже когда ты менеджер корпорации-покупателя, у тебя нет стопроцентной гарантии, что после поглощения ты сохранишь свое рабочее место. Ну а золотой парашют предоставляет менеджеру своеобразную страховку на случай неблагоприятного развития ситуации.
Итак, данные исследования Нарайанана и Сандэрэма более чем утешительны. К сожалению, чуть позже мы выясним, что есть дополнительные причины тому, чтобы подозревать золотые парашюты в нанесении вреда благосостоянию собственников компании.
Одним из возможных источников снижения благосостояния собственников в соответствии с гипотезой трансферта благосостояния является заниженная премия поглощения, которую получают акционеры корпорации-цели. Логика здесь очень простая. Золотой парашют увеличивает затраты корпорации-покупателя по проведению поглощения (ведь "честь" погашения золотого парашюта переходит к правопреемнику корпорации-цели). Зная о том, что после поглощения ей придется разбираться с оставшимися в наследство золотыми парашютами, корпорация-покупатель постарается переложить бремя погашения парашютов на плечи акционеров корпорации-цели. Каким образом это можно сделать? Ничего сложного.
Достаточно в самом начале сделки искусственно занизить премию выкупа акций у акционеров корпорации-цели, т.е. предложить за их акции цену меньшую, чем компания-покупатель могла бы себе позволить. Ведь они никогда не узнают, сколько покупатель мог бы предложить за их акции, если бы у компании не было золотых парашютов. Естественно, что агрегированная величина такой "скидки" будет примерно равна агрегированной величине всех золотых парашютов, которые есть у менеджеров корпорации-цели. Вот и получается трансферт благосостояния: сначала деньги акционеров корпорации-цели попадают к корпорации-покупателю, а затем она использует эти деньги для погашения золотых парашютов менеджмента корпорации-цели.
Другим источником снижения благосостояния акционеров корпорации могут стать агентские издержки золотых парашютов. Создание золотого парашюта приводит к росту издержек поглощения для корпорации-покупателя, а значит, снижает вероятность ее поглощения. Последнее означает (в предположение о том, что рынок корпоративного контроля хотя бы отчасти эффективен), что, наделяя менеджеров корпорации-цели золотыми парашютами, ее совет директоров может вольно или невольно снижать дисциплинирующее воздействие рынка корпоративного контроля.
А чем ниже дисциплинирующее воздействие рынка корпоративного контроля на менеджмент компании, тем меньше заинтересованность последнего в эффективном управлении. Теперь акционеры не могут рассчитывать на скорое смещение неэффективного менеджмента вследствие враждебного поглощения корпорации. Величина агентских издержек мониторинга деятельности менеджмента увеличивается. Кроме того, раз нет враждебного поглощения, то нет и премий. Эти неполученные акционерами премии и есть золотой парашют их менеджера.
Возможно, именно поэтому золотые парашюты достаточно часто называют наградами для неудачников [rewards for failure]. А возможно, что люди, использующие этот термин для описания золотых парашютов, никогда и не думают о столь замысловатых вариантах развития ситуации, какие были рассмотрены выше. Ведь возможен и более простой вариант. Менеджеры под видом создания золотого парашюта для более "эффективной" защиты интересов своих акционеров в момент враждебного поглощения корпорации могут просто прикарманить несколько десятков миллионов.
Примеров подобного "альтруизма" менеджеров достаточно много. Например, в 1985 году в ходе выкупа долговым финансированием корпорации Beatrice Companies шесть менеджеров этой компании получили по своим золотым парашютам более 23,5 млн долл. Один из менеджеров компании получил 2,7 млн долл., и при этом он работал на компанию только 13 месяцев! Другой счастливчик получил 7 млн долл., причем за несколько лет до этого он был уволен из компании, а возвращен только за семь месяцев до начала выкупа. В том же 1985 году председатель совета директоров Revlon получил 35 млн долл. по своему золотому парашюту<*>. Любопытно, что после таких одиозных выплат конгресс США под давлением возмущенной общественности в конце 1980-х годов предпринял попытку законодательно ограничить выплаты по золотым парашютам.
В соответствии с налоговым законодательством США выплаты по золотым парашютам не вычитаются из налогооблагаемой прибыли корпорации и сделано это для "предотвращения чрезмерных выплат по парашютам". В частности, разделы 4999 и 280G Internal Revenue Code гласили, что корпорации, делающие парашютные выплаты увольняемым менеджерам, не имеют права вычитать их из налогооблагаемой прибыли, если они подпадают под определение чрезмерных парашютных выплат [excess parachute payment]. Кроме того, менеджер, который получал чрезмерную парашютную выплату, облагался 20% налогом. Чрезмерная парашютная выплата определялась как выплата, агрегированная приведенная стоимость которой в три раза превышает размер базовой заработной платы неквалифицированного индивидуума. Базовая заработная плата определялась как средняя годовая компенсация высоко оплачиваемого работника (получающего в год свыше 75 тыс. долл. в компенсационных выплатах) или президента компании.
В последнее время произошло некоторое ужесточение законодательства, связанного с золотыми парашютами. В Internal Revenue Code появился раздел 162(m), определяющий, что корпорации в США не имеют права вычитать из налогооблагаемой прибыли более 1 млн долл., выплаченных за год CEO или любому другому из четырех высокопоставленных офицеров корпорации по золотым парашютам. Однако надо сказать, что существенного влияния на размеры золотых парашютов эти законодательные ограничения не оказали. Любопытно, что только в США предпринимаются активные попытки ограничить чрезмерные выплаты по золотым парашютам. В Европе о таких попытках пока ничего не слышно. Правда, и размеры компенсационных пакетов менеджеров европейских компаний зачастую на порядок меньше компенсационных пакетов американских менеджеров, управляющих аналогичными компаниями.
<*> Но даже такие объемы выплат по золотым парашютам не могут оказать существенного влияния на издержки поглощения. К примеру, стоимость выкупа корпорации Beatrice Companies составила 6,2 млрд долл., а корпорации Revlon - 1,72 млрд долл. (в первом случае выплата по золотому парашюту составляла менее 1% от стоимости компании, а во втором - менее 2%).
Дополнительный свет на мотивы создания золотых парашютов проливает исследование 1997 года Бороховича, Брунарски и Паррино<1>. Целью этих трех исследователей стала проверка гипотезы Ноэбера, которая утверждает, что золотой парашют может играть роль своеобразного страхового полиса на будущую заработную плату менеджера, которую тот неминуемо потеряет в результате поглощения корпорации. Однако каким образом можно проверить это гипотезу? Очень просто - надо посмотреть на текущие размеры компенсации менеджеров! Если гипотеза Ноэбера верна, то мы должны обнаружить, что текущие объемы компенсаций менеджеров перед наделением их золотыми парашютами в среднем оказываются меньше компенсаций менеджеров, которых не собираются наделять золотыми парашютами.
Именно такая ситуация будет соответствовать гипотезе Ноэбера. Ведь если менеджера снабжают страховкой на будущую заработную плату, то это означает, что собственники эффективно используют систему оплаты по результатам труда. Они привязали большую часть заработной платы менеджера к будущим показателям деятельности компании и стараются минимизировать объемы текущей фиксированной заработной платы менеджера. Согласитесь, что это разумно, а чтобы менеджер особенно не волновался, ему дают страховку - золотой парашют.
Похоже, что менеджеры, которые были обеспечены золотыми парашютами, получали анормально высокие заработные платы по сравнению с менеджерами аналогичных компаний в их отрасли. Именно поэтому приверженцы гипотезы трансферта благосостояния утверждают, что золотые парашюты нельзя рассматривать как страховку, которая помогает максимизировать благосостояние собственников бизнеса. Нет! Но зато их можно рассматривать как способ защиты анормально высокого уровня заработной платы менеджера, который тот боится потерять в результате поглощения компании.
Естественно, что за эту защиту расплачиваются собственники. Как только менеджер начинает (по какой-то причине) получать больше, чем его коллеги по отрасли, он спешит защитить свою заработную плату от угрозы поглощения и убеждает совет директоров оборудовать себя золотым парашютом. Говорят, что это и есть истинная причина создания золотых парашютов, ну или, по крайней мере, какой-то их части!<*> Как-то все это не очень похоже на уравнивание интересов.
<*> Любопытно, что часть компаний, попавших в выборку Бороховича, Брунарски и Паррино, была оборудована не золотыми парашютами, а условием справедливой цены и супербольшинства. Это означает, что любой метод защиты можно подозревать в том, что он создан с одной единственной целью - защитить от поглощения анормально высокий уровень заработных плат менеджмента.
Крайне любопытным является следующее обвинение в адрес золотых парашютов, также тесно примыкающее к гипотезе трансферта благосостояния. Как мы уже знаем, есть мнение, что золотые парашюты избавляют менеджера от страха потери рабочего места и мотивируют к проведению сделок, которые максимизируют благосостояние акционеров.
Несмотря на это, в последнее время все чаще раздаются голоса, обвиняющие золотые парашюты в том, что они создают прямо противоположные мотивации у менеджеров компании, а именно - мотивируют его не к созданию дополнительной стоимости, а к тому, чтобы сделать свою компанию как можно быстрее целью враждебного поглощения. Ведь чем скорее будет поглощена его компания, тем скорее он потеряет место работы и получит свой золотой парашют.
В 2000 году Нарайанана и Сандэрэма предпринимают попытку эмпирически протестировать эту гипотезу<*>. Для этого ими используется выборка из 230 компаний, впервые применивших золотые парашюты за период времени с 1980 по 1994 год. Цель исследования - проанализировать показатели деятельности компании, после того как она наделяет свих менеджеров золотыми парашютами. Их показатели растут, падают или остаются на том же уровне. Естественно, что рост и падение определялись по отношению к показателям деятельности аналогичных компаний по отрасли.
Результаты исследования более чем любопытны. В независимости от того, была ли компания до создания золотого парашюта "чемпионом" (т.е. демонстрировала показатели выше среднего уровня по своей отрасли), "середнячком" или "отстающей", не было обнаружено никаких свидетельств того, что после создания золотого парашюта ее показатели на деле начинали снижаться. Не было обнаружено увеличение количества поглощений компаний, попавших в выборку (более того, вероятность поглощения компании после оборудования ее менеджмента золотыми парашютами даже снижалась), частота обновления менеджмента после создания золотого парашюта не возрастала, а финансовые и операционные показатели деятельности не снижались. То же самое можно сказать и о текущих рыночных стоимостях компаний, попавших в выборку.
<*> См.: Narayanan M.P., Sundaram A. (2000). A Safe Landing? Golden Parachutes and Corporate Behavior. Working Paper, University of Michigan.
А теперь самое любопытное. Нарайанан и Сандэрэм обнаружили, что после создания золотого парашюта многие компании в выборке становились активными игроками рынка корпоративного контроля. Вместо того чтобы превратиться в цели поглощения, они становились покупателями. Впрочем, эта активность шла в ногу с активностью аналогичных компаний, которые не применили золотые парашюты.
Сами Нарайанан и Сандэрэм полагают, что подобная активность является признаком того, что золотые парашюты внушают менеджерам компаний уверенность в том, что проводимое слияние или поглощение не нанесет им значительного вреда. Ведь даже когда ты менеджер корпорации-покупателя, у тебя нет стопроцентной гарантии, что после поглощения ты сохранишь свое рабочее место. Ну а золотой парашют предоставляет менеджеру своеобразную страховку на случай неблагоприятного развития ситуации.
Итак, данные исследования Нарайанана и Сандэрэма более чем утешительны. К сожалению, чуть позже мы выясним, что есть дополнительные причины тому, чтобы подозревать золотые парашюты в нанесении вреда благосостоянию собственников компании.
Сигнальная гипотеза
Приверженцы сигнальной гипотезы [signal hypothesis] создания золотого парашюта утверждают, что решение о наделении менеджеров компании золотыми парашютами можно рассматривать как вольный (или невольный) сигнал, который совет директоров и менеджмент корпорации отправляют рынку. Если в гипотезе уравнивания интересов золотой парашют играет роль лекарства от агентских конфликтов, в гипотезе трансферта благосостояния, напротив, катализатора агентских конфликтов, то в сигнальной гипотезе золотой парашют выступает в роли радиоприемника, сигналы на котором отстукивают менеджеры компании.
Возможно несколько толкований сигнала, который несет с собой новость о создании золотого парашюта. Первое и самое очевидное толкование будет звучать следующим образом: создание золотого парашюта сигнализирует рынку об увеличении вероятности поглощения корпорации. Идея здесь такова. Инвесторы смотрят на компанию. Инвесторы пытаются понять, что будет происходить с этой компанией в будущем. Вдруг они видят, что менеджер или несколько менеджеров этой компании получают золотые парашюты. Что это? Похоже на то, что менеджеры компании опасаются своего скорого увольнения из-за изменения контроля над компанией и поэтому потребовали наделить себя золотыми парашютами.
Возможно и альтернативное толкование сигнала. Например, создание золотого парашюта может рассматриваться теми же инвесторами как сигнал ухудшения качества корпоративного управления в компании. Кто принимает решение о создании золотого парашюта для менеджера или группы менеджеров компании? Совет директоров. Раз менеджеров наделили золотыми парашютами, то значит, им удалось "подмять под себя" совет директоров компании, а это, в свою очередь, означает, что совет директоров перестал быть эффективным механизмом мониторинга деятельности менеджеров
Возможно несколько толкований сигнала, который несет с собой новость о создании золотого парашюта. Первое и самое очевидное толкование будет звучать следующим образом: создание золотого парашюта сигнализирует рынку об увеличении вероятности поглощения корпорации. Идея здесь такова. Инвесторы смотрят на компанию. Инвесторы пытаются понять, что будет происходить с этой компанией в будущем. Вдруг они видят, что менеджер или несколько менеджеров этой компании получают золотые парашюты. Что это? Похоже на то, что менеджеры компании опасаются своего скорого увольнения из-за изменения контроля над компанией и поэтому потребовали наделить себя золотыми парашютами.
Возможно и альтернативное толкование сигнала. Например, создание золотого парашюта может рассматриваться теми же инвесторами как сигнал ухудшения качества корпоративного управления в компании. Кто принимает решение о создании золотого парашюта для менеджера или группы менеджеров компании? Совет директоров. Раз менеджеров наделили золотыми парашютами, то значит, им удалось "подмять под себя" совет директоров компании, а это, в свою очередь, означает, что совет директоров перестал быть эффективным механизмом мониторинга деятельности менеджеров
Влияние золотых парашютов на благосостояние акционеров
Каждая из рассмотренных выше гипотез предлагает собственный мотив создания золотых парашютов и по-разному определяет выигрыши и проигрыши сторон. Какая гипотеза верна? На этот вопрос нельзя рассчитывать получить однозначный ответ, так как на практике создание золотого парашюта будет мотивированно своеобразным гибридом, включающим в себя все три гипотезы. Поэтому более правильным будет переформулировать вопрос следующим образом: какая гипотеза может претендовать на звание "гибридообразующей"? Единственный доступный на сегодняшний момент времени инструмент, с помощью которого мы можем это выяснить - реакция фондового рынка на решение компании о создании золотого парашюта (находящая выражение в росте и падении курса обыкновенных голосующих акций компании)<*>. Отталкиваясь от уже известных нам гипотез, мы можем сформулировать следующие три (эмпирически тестируемые) гипотезы применения золотых парашютов:
Информация о создании золотого парашюта в подавляющем большинстве стран подлежит раскрытию.
1. Выполнение на практике гипотезы уравнивания интересов означает, что фондовый рынок может положительно воспринять новость о создании золотого парашюта (цена акций компании должна расти).
2. Выполнение на практике гипотезы трансферта благосостояния означает, что фондовый рынок может отрицательно воспринять новость о создании золотого парашюта (цена акций компании должна падать).
3. Выполнение на практике сигнальной гипотезы означает, что возможна реализация одного из двух вариантов:
3.1) если участники фондового рынка рассматривают создание золотого парашюта как сигнал увеличения вероятности враждебного поглощения компании, то рынок положительно воспримет новость о его создании (цена акций компании должна расти);
3.2) если участники фондового рынка рассматривают создание золотого парашюта как сигнал ухудшения качества корпоративного управления компании, то рынок отрицательно воспримет новость о его создании (цена акций компании1 должна падать).
Теперь, когда мы знаем, как интерпретировать реакцию фондового рынка, обратимся к некоторым эмпирическим исследованиям этой реакции
Информация о создании золотого парашюта в подавляющем большинстве стран подлежит раскрытию.
1. Выполнение на практике гипотезы уравнивания интересов означает, что фондовый рынок может положительно воспринять новость о создании золотого парашюта (цена акций компании должна расти).
2. Выполнение на практике гипотезы трансферта благосостояния означает, что фондовый рынок может отрицательно воспринять новость о создании золотого парашюта (цена акций компании должна падать).
3. Выполнение на практике сигнальной гипотезы означает, что возможна реализация одного из двух вариантов:
3.1) если участники фондового рынка рассматривают создание золотого парашюта как сигнал увеличения вероятности враждебного поглощения компании, то рынок положительно воспримет новость о его создании (цена акций компании должна расти);
3.2) если участники фондового рынка рассматривают создание золотого парашюта как сигнал ухудшения качества корпоративного управления компании, то рынок отрицательно воспримет новость о его создании (цена акций компании1 должна падать).
Теперь, когда мы знаем, как интерпретировать реакцию фондового рынка, обратимся к некоторым эмпирическим исследованиям этой реакции
Что такое "изменение контроля"?
Наиболее часто используемые в мировой практике определения изменения контроля над компанией включают:
- приобретение третьей стороной определенного количества обыкновенных голосующих акций компании<*>;
- слияние или присоединение компании;
- переизбрание определенного количества членов совета директоров компании (как правило, большинства членов совета директоров, т.е. 2/3);
- продажу всех или большей части активов компании;
- принятие решения о ликвидации компании;
- какую-то комбинацию из вышеперечисленных методов.
<*> Компенсационный период [severance period] - это период, на котором рассчитываются все платежи по золотому парашюту. Как правило, компенсационный период определяется через множитель, на который умножается базовая заработная плата для расчета величины золотого парашюта.
Все эти определения популярны на уровне уставов отдельных компаний. Интересно, а как регулирующие органы определяют золотые парашюты? Почти так же, как и отдельные компании. Вот, например, как определяется выплата по золотым парашютам в американском налоговом законодательстве2.
Выплата по золотым парашютам - это такая выплата, получение которой зависит от изменения: 1) структуры собственности или менеджмента корпорации или 2) права собственности на значительную часть активов корпорации.
- приобретение третьей стороной определенного количества обыкновенных голосующих акций компании<*>;
- слияние или присоединение компании;
- переизбрание определенного количества членов совета директоров компании (как правило, большинства членов совета директоров, т.е. 2/3);
- продажу всех или большей части активов компании;
- принятие решения о ликвидации компании;
- какую-то комбинацию из вышеперечисленных методов.
<*> Компенсационный период [severance period] - это период, на котором рассчитываются все платежи по золотому парашюту. Как правило, компенсационный период определяется через множитель, на который умножается базовая заработная плата для расчета величины золотого парашюта.
Все эти определения популярны на уровне уставов отдельных компаний. Интересно, а как регулирующие органы определяют золотые парашюты? Почти так же, как и отдельные компании. Вот, например, как определяется выплата по золотым парашютам в американском налоговом законодательстве2.
Выплата по золотым парашютам - это такая выплата, получение которой зависит от изменения: 1) структуры собственности или менеджмента корпорации или 2) права собственности на значительную часть активов корпорации.
Чем платим?
Чаще всего на практике выплаты по золотым парашютам состоят из следующих элементов:
- накопленные отпускные и социальные льготы, на которые мог претендовать менеджер на дату увольнения;
- все прошлогодние бонусы, которые заработаны менеджером, но по какой-то причине не были ему выплачены;
- бонус текущего года (возможны и иные варианты, например целевой бонус, максимально возможный бонус, бонус, полученный менеджером в предыдущем году, средний бонус за последние три года и т.д.);
- сумма денежных средств, равная годовой базовой заработной плате и умноженная на какой-то коэффициент (чаще всего 3), плюс бонус;
- ускоренный выход из периода ожидания опционов, ограниченных акций и других компенсаций на акциях;
- сохранение социального пакета менеджера на срок компенсационного периода<*>.
<*> Компенсационный период [severance period] - это период, на котором рассчитываются все платежи по золотому парашюту. Как правило, компенсационный период определяется через множитель, на который умножается базовая заработная плата для расчета величины золотого парашюта.
Естественно, что на практике возможны самые различные комбинации из вышеперечисленных элементов, составляющих золотой парашют.
- накопленные отпускные и социальные льготы, на которые мог претендовать менеджер на дату увольнения;
- все прошлогодние бонусы, которые заработаны менеджером, но по какой-то причине не были ему выплачены;
- бонус текущего года (возможны и иные варианты, например целевой бонус, максимально возможный бонус, бонус, полученный менеджером в предыдущем году, средний бонус за последние три года и т.д.);
- сумма денежных средств, равная годовой базовой заработной плате и умноженная на какой-то коэффициент (чаще всего 3), плюс бонус;
- ускоренный выход из периода ожидания опционов, ограниченных акций и других компенсаций на акциях;
- сохранение социального пакета менеджера на срок компенсационного периода<*>.
<*> Компенсационный период [severance period] - это период, на котором рассчитываются все платежи по золотому парашюту. Как правило, компенсационный период определяется через множитель, на который умножается базовая заработная плата для расчета величины золотого парашюта.
Естественно, что на практике возможны самые различные комбинации из вышеперечисленных элементов, составляющих золотой парашют.
Как оформляем?
Как правило, золотые парашюты появляются на свет с помощью создания специального компенсационного плана изменения контроля [change of control severance plan], который разрабатывает и утверждает совет директоров компании. На практике типичный компенсационный план изменения контроля выглядит следующим образом<*>.
<*> Точнее говоря, так выглядит бюллетень, раскрывающий информацию о содержании компенсационного плана изменения контроля.
Компенсационный план изменения контроля компании Х
В соответствии с компенсационным планом изменения контроля следующие менеджеры компании Х и ее филиалов получают право на компенсационные выплаты, в случае если их работа прекращается по определенным обстоятельствам в течение трех лет после "изменения контроля":
Изменением контроля признается ситуация, когда:
1) физическое лицо, юридическое лицо или группа таковых приобретают 20 или более процентов обыкновенных голосующих акций компании Х;
2) происходит переизбрание 2/3 членов совета директоров (относительно состава совета директоров на дату вступления компенсационного плана в силу);
3) происходит слияние или присоединение компании Х к другому юридическому лицу.
Компенсационные выплаты рассчитываются на компенсационном периоде в 2 или 3 года в зависимости от занимаемой менеджером должности. Менеджер, имеющий право на получение компенсационных выплат, в случае увольнения получает:
1) базовую заработную плату и невыплаченные отпускные на дату увольнения;
2) бонусы года увольнения плюс бонусы года увольнения, умноженные на количество лет компенсационного периода;
3) текущий социальный пакет на все время компенсационного периода;
4) сумму до 30 тыс. долл. в качестве покрытия издержек увольнения;
5) компенсацию любых налогов, которыми могут облагаться вышеперечисленные выплаты, а также выплаты, проходящие по действующему налоговому кодексу как "чрезмерные выплаты".
<*> Точнее говоря, так выглядит бюллетень, раскрывающий информацию о содержании компенсационного плана изменения контроля.
Компенсационный план изменения контроля компании Х
В соответствии с компенсационным планом изменения контроля следующие менеджеры компании Х и ее филиалов получают право на компенсационные выплаты, в случае если их работа прекращается по определенным обстоятельствам в течение трех лет после "изменения контроля":
Изменением контроля признается ситуация, когда:
1) физическое лицо, юридическое лицо или группа таковых приобретают 20 или более процентов обыкновенных голосующих акций компании Х;
2) происходит переизбрание 2/3 членов совета директоров (относительно состава совета директоров на дату вступления компенсационного плана в силу);
3) происходит слияние или присоединение компании Х к другому юридическому лицу.
Компенсационные выплаты рассчитываются на компенсационном периоде в 2 или 3 года в зависимости от занимаемой менеджером должности. Менеджер, имеющий право на получение компенсационных выплат, в случае увольнения получает:
1) базовую заработную плату и невыплаченные отпускные на дату увольнения;
2) бонусы года увольнения плюс бонусы года увольнения, умноженные на количество лет компенсационного периода;
3) текущий социальный пакет на все время компенсационного периода;
4) сумму до 30 тыс. долл. в качестве покрытия издержек увольнения;
5) компенсацию любых налогов, которыми могут облагаться вышеперечисленные выплаты, а также выплаты, проходящие по действующему налоговому кодексу как "чрезмерные выплаты".
Кто получает?
С уверенностью можно сказать только то, что получают золотые парашюты очень немногие. Обычные граждане их точно не получают. Что же касается "необычных граждан", то по ним цифры разнятся. Известен лишь нижний предел годовой базовой заработной платы, начиная с которого сотрудник компании может рассчитывать на получение золотого парашюта. Этот нижний предел находится в промежутке между 110 и 120 тыс. долл. в год
По-настоящему эффективный золотой парашют
Если читатель согласен с тем, что гипотеза уравнивания интересов - это единственная гипотеза, выполнение которой отвечает наилучшим интересам акционеров компании, то по-настоящему эффективный золотой парашют должен создаваться по следующему правилу. Общая выплата по золотому парашюту должна быть разбита на фиксированную и условную части. Фиксированная выплата должна составлять меньшую часть золотого парашюта. Условная выплата по золотому парашюту должна быть привязана к стоимости компании на момент ее продажи. Чем выше цена выкупа обыкновенной голосующей акции в поглощении, тем выше стоимость компании и тем большую сумму получает менеджер корпорации-цели по своему золотому парашюту.
Другими словами, условная выплата по золотому парашюту должна быть функцией от премии поглощения. Только в этом случае можно ожидать, что золотой парашют создаст значительные мотивации у менеджмента компании по максимизации цены выкупа обыкновенных голосующих акций.
Фиксированная выплата по золотому парашюту играет роль своеобразного страхового полиса на упущенную заработную плату менеджера (мы уже говорили об этом, когда обсуждали гипотезу уравнивания интересов). Условная выплата по золотому парашюту снижает сопротивление менеджмента поглощению компании и максимизирует цену сделки. В 1999 году Борн, Фариа и Трахан построили простую модель, в которой показали, что золотой парашют, структурированный в соответствие с этими принципами, является оптимальным как для собственников компании, так и для ее менеджеров<*>.
<*> См.: Born J., Faria H., Trahan E. (1999). Structuring More-Effective Executive Severance Contracts // Managerial Finance. - Vol. 25. - Р. 13-21.
Однако, несмотря на все плюсы подобного структурирования золотых парашютов, на практике подавляющее большинство парашютов предоставляют своим владельцам лишь фиксированные выплаты, получение которых привязано только к факту изменения контроля над компанией. Ну или должно было бы быть привязанным, так как ...
Другими словами, условная выплата по золотому парашюту должна быть функцией от премии поглощения. Только в этом случае можно ожидать, что золотой парашют создаст значительные мотивации у менеджмента компании по максимизации цены выкупа обыкновенных голосующих акций.
Фиксированная выплата по золотому парашюту играет роль своеобразного страхового полиса на упущенную заработную плату менеджера (мы уже говорили об этом, когда обсуждали гипотезу уравнивания интересов). Условная выплата по золотому парашюту снижает сопротивление менеджмента поглощению компании и максимизирует цену сделки. В 1999 году Борн, Фариа и Трахан построили простую модель, в которой показали, что золотой парашют, структурированный в соответствие с этими принципами, является оптимальным как для собственников компании, так и для ее менеджеров<*>.
<*> См.: Born J., Faria H., Trahan E. (1999). Structuring More-Effective Executive Severance Contracts // Managerial Finance. - Vol. 25. - Р. 13-21.
Однако, несмотря на все плюсы подобного структурирования золотых парашютов, на практике подавляющее большинство парашютов предоставляют своим владельцам лишь фиксированные выплаты, получение которых привязано только к факту изменения контроля над компанией. Ну или должно было бы быть привязанным, так как ...
У некоторых он раскрывается всегда!
Вы не поверите, но сегодня у многих компаний в мире золотые парашюты могут быть привязаны не к факту изменения контроля над компанией, а просто к факту увольнения менеджера! Увольняют тебя текущие собственники или новые - это не имеет значения. В любом случае ты получишь свой золотой парашют. В компенсационных планах изменения контроля многие компании прописывают такие расплывчатые формулировки, как "в случае увольнения по причине" ["for cause" или "for good reason"].
Причем размеры золотых парашютов часто оказываются столь значительными, что менеджер при увольнении может получить сумму большую, чем получил бы, продолжая работу на компанию до истечения контракта. Подобных примеров предостаточно. Джил Барад, менеджер корпорации Mattel Inc., получила 50-миллионный золотой парашют, а компания во время ее правления зафиксировала значительные убытки. Джон Рид, сопредседатель совета директоров корпорации Citigroup Inc., получил при увольнении золотой парашют в 30 млн долл. наличными плюс выплаты по 5 млн долл. в год - пожизненно.
Должно быть, после этого он по настоящему начал волноваться о своем здоровье. Все-таки 5 млн долл. в год это не шутка. А вот другой пример. Когда Deutsche Bank поглощал Bankers Trust, топ-менеджер Bankers Trust Фрэнк Ньюмэн получил золотой парашют, в соответствие с которым он мог рассчитывать на получение 11 млн долл. в год в течение следующих пяти лет после поглощения. Официально озвученной причиной такой щедрости стало то, что Фрэнк Ньюмэн должен был оставаться председателем совета директоров и топ-менеджером Bankers Trust в течение следующих пяти лет после поглощения. Но на самом деле в контракте было прописано, что Ньюмэн получит эти деньги независимо от того, будет ли он следующие пять лет работать на Bankers Trust или уволится немедленно после проведения сделки.
Поэтому совсем не удивительно, что спустя месяц после того, как сделка была оформлена, Фрэнк Ньюмэн уволился из Bankers Trust. Но наиболее одиозным примером применения золотого парашюта является недавний случай с корпорацией Walt Disney Co., президент которой получил по своему золотому парашюту 140 млн долл. (эта сумма составляет 10% от чистой прибыли компании Walt Disney Co. в 1996 году) и при этом проработал на компанию только 14 месяцев. Да это просто рекорд!
Как же могут создаваться такие одиозные парашюты? Ответ на этот вопрос заключается в том, кто принимает решение о создании золотого парашюта. Этот кто - совет директоров корпорации. Как правило, создание золотых парашютов не требует одобрения общего собрания акционеров<*>. А как мы знаем, в совете директоров любой компании всегда есть директора-инсайдеры - люди, которые находятся под большим или меньшим влиянием со стороны текущего менеджера.
Возможно, что в некоторых компаниях директоров-инсайдеров слишком много. Кстати, в случае с корпорацией Walt Disney Co. именно совет директоров позже обвинили в том, что только благодаря его усилиям топ-менеджер компании смог получить такой огромный золотой парашют. Кстати, результаты рассмотренного нами выше эмпирического исследования Дэвидсона, Пилгера и Сзакмари, обнаруживших четкую взаимосвязь между составом совета директоров компании и реакцией рынка на новости о создании золотого парашюта, полностью подтверждают нашу гипотезу.
<*> Есть два исключения из этого правила. Во-первых, законодательные ограничения, наложенные на золотые парашюты государственными регулирующими органами и требующие одобрения золотого парашюта общим собранием акционеров компании (например, в Великобритании существует такое требование; см. City Code on Takeovers and Mergers, Rule 21). Во-вторых, устав самой компании может требовать одобрения золотых парашютов общим собранием акционеров.
Почему же компании продолжают использовать золотые парашюты? Почему с каждым годом количество компаний, наделяющих своих менеджеров золотыми парашютами, только увеличивается? Возможно, некоторые компании считают, что золотые парашюты действительно разрешают агентские конфликты, возникающие в момент враждебного поглощения компании (и мы знаем, что это достаточно разумная точка зрения). Другие могут полагать, что золотые парашюты снижают вероятность враждебного поглощения компании, отпугивая потенциальных покупателей своими размерами (это более чем сомнительный мотив).
И, наконец, третьи могут искренне верить, что золотой парашют является своеобразным знаком качества, оттиснутым на борту компании. Такой знак качества сообщает всем, что "в этой компании заботятся о ценных работниках". Золотые парашюты могут быть необходимы для того, чтобы привлекать и удерживать талантливых менеджеров. Компания, не предлагающая своему менеджеру золотой парашют, может выглядеть непривлекательно в глазах опытного и успешного менеджера. И это утверждение особенно верно сегодня, когда многие компании "встраивают" золотые парашюты в контракты о найме на работу.
Это является обычной практикой. И чем большее количество менеджеров получают золотые парашюты, тем более обычной практикой это становится. У Вас есть выбор. Можете следовать обычной практике, а можете не следовать, но тогда забудьте о приличном менеджере. Одно мы можем утверждать наверняка - единственный, кого золотой парашют действительно защищает и спасает от враждебного поглощения, так это менеджера
Причем размеры золотых парашютов часто оказываются столь значительными, что менеджер при увольнении может получить сумму большую, чем получил бы, продолжая работу на компанию до истечения контракта. Подобных примеров предостаточно. Джил Барад, менеджер корпорации Mattel Inc., получила 50-миллионный золотой парашют, а компания во время ее правления зафиксировала значительные убытки. Джон Рид, сопредседатель совета директоров корпорации Citigroup Inc., получил при увольнении золотой парашют в 30 млн долл. наличными плюс выплаты по 5 млн долл. в год - пожизненно.
Должно быть, после этого он по настоящему начал волноваться о своем здоровье. Все-таки 5 млн долл. в год это не шутка. А вот другой пример. Когда Deutsche Bank поглощал Bankers Trust, топ-менеджер Bankers Trust Фрэнк Ньюмэн получил золотой парашют, в соответствие с которым он мог рассчитывать на получение 11 млн долл. в год в течение следующих пяти лет после поглощения. Официально озвученной причиной такой щедрости стало то, что Фрэнк Ньюмэн должен был оставаться председателем совета директоров и топ-менеджером Bankers Trust в течение следующих пяти лет после поглощения. Но на самом деле в контракте было прописано, что Ньюмэн получит эти деньги независимо от того, будет ли он следующие пять лет работать на Bankers Trust или уволится немедленно после проведения сделки.
Поэтому совсем не удивительно, что спустя месяц после того, как сделка была оформлена, Фрэнк Ньюмэн уволился из Bankers Trust. Но наиболее одиозным примером применения золотого парашюта является недавний случай с корпорацией Walt Disney Co., президент которой получил по своему золотому парашюту 140 млн долл. (эта сумма составляет 10% от чистой прибыли компании Walt Disney Co. в 1996 году) и при этом проработал на компанию только 14 месяцев. Да это просто рекорд!
Как же могут создаваться такие одиозные парашюты? Ответ на этот вопрос заключается в том, кто принимает решение о создании золотого парашюта. Этот кто - совет директоров корпорации. Как правило, создание золотых парашютов не требует одобрения общего собрания акционеров<*>. А как мы знаем, в совете директоров любой компании всегда есть директора-инсайдеры - люди, которые находятся под большим или меньшим влиянием со стороны текущего менеджера.
Возможно, что в некоторых компаниях директоров-инсайдеров слишком много. Кстати, в случае с корпорацией Walt Disney Co. именно совет директоров позже обвинили в том, что только благодаря его усилиям топ-менеджер компании смог получить такой огромный золотой парашют. Кстати, результаты рассмотренного нами выше эмпирического исследования Дэвидсона, Пилгера и Сзакмари, обнаруживших четкую взаимосвязь между составом совета директоров компании и реакцией рынка на новости о создании золотого парашюта, полностью подтверждают нашу гипотезу.
<*> Есть два исключения из этого правила. Во-первых, законодательные ограничения, наложенные на золотые парашюты государственными регулирующими органами и требующие одобрения золотого парашюта общим собранием акционеров компании (например, в Великобритании существует такое требование; см. City Code on Takeovers and Mergers, Rule 21). Во-вторых, устав самой компании может требовать одобрения золотых парашютов общим собранием акционеров.
Почему же компании продолжают использовать золотые парашюты? Почему с каждым годом количество компаний, наделяющих своих менеджеров золотыми парашютами, только увеличивается? Возможно, некоторые компании считают, что золотые парашюты действительно разрешают агентские конфликты, возникающие в момент враждебного поглощения компании (и мы знаем, что это достаточно разумная точка зрения). Другие могут полагать, что золотые парашюты снижают вероятность враждебного поглощения компании, отпугивая потенциальных покупателей своими размерами (это более чем сомнительный мотив).
И, наконец, третьи могут искренне верить, что золотой парашют является своеобразным знаком качества, оттиснутым на борту компании. Такой знак качества сообщает всем, что "в этой компании заботятся о ценных работниках". Золотые парашюты могут быть необходимы для того, чтобы привлекать и удерживать талантливых менеджеров. Компания, не предлагающая своему менеджеру золотой парашют, может выглядеть непривлекательно в глазах опытного и успешного менеджера. И это утверждение особенно верно сегодня, когда многие компании "встраивают" золотые парашюты в контракты о найме на работу.
Это является обычной практикой. И чем большее количество менеджеров получают золотые парашюты, тем более обычной практикой это становится. У Вас есть выбор. Можете следовать обычной практике, а можете не следовать, но тогда забудьте о приличном менеджере. Одно мы можем утверждать наверняка - единственный, кого золотой парашют действительно защищает и спасает от враждебного поглощения, так это менеджера
