Есть много причин, по которым можно потерять работу. От "не справился с профессиональными обязанностями" до "подсидели сослуживцы" и от "личная неприязнь к начальнику" до "личная неприязнь начальника к вам". Для большинства людей увольнение не станет такой уж большой трагедией. Однако для большинства не значит для всех.
Предположим, что вы менеджер крупной корпорации и получаете в год несколько миллионов долларов. В этом случае потеря работы для вас мгновенно превращается из неприятности в трагедию (уже хотя бы потому, что вряд ли вам быстро удастся вновь найти работу, которая оплачивалась бы по столь же хорошему тарифу). Впрочем, сколь значительную сумму вы недополучаете вследствие своего увольнения с поста главного менеджера не так уж и важно.
А что действительно важно, так это то, что увольнение до истечения контракта может разрушить репутацию менеджера. Более того, менеджеры принадлежат к группе риска, так как помимо традиционных причин увольнения они сталкиваются и с более экзотическими. Одной из таких экзотических причин может стать враждебное поглощение корпорации. Только представьте себе.
Солнечный день, за скромным столом (красного дерева) восседает менеджер, и тут до него начинают доходить слухи о том, что на его компанию положила глаз другая компания. Какой будет реакция нашего менеджера на подобные новости? Скорее всего, ему известно, где оказываются менеджеры компаний-целей после их поглощения. Они оказываются на улице. Почему новые собственники избавляются от менеджмента поглощенной корпорации? Говорят, что главная причина заключается в том, что новых собственников не интересуют управленческие способности менеджера поглощенной корпорации.
Ведь если менеджер обладает управленческими способностями, то почему он позволил своей компании стать целью враждебного поглощения, а затем проиграл битву за контроль? Кого могут заинтересовать подобные "способности"? К мотиву "способностей" часто добавляют дисциплинарную теорию поглощений, которая гласит, что основным мотивом проведения враждебного поглощения являются выгоды смещения неэффективного менеджмента корпорации-цели. Можно привести еще много мотивов, но не будем зря терять время. Какими бы мотивами не руководствовалась корпорация-покупатель, для менеджера корпорации-цели конец будет один и тот же - он остается без работы.
Итак, подведем некоторые итоги. Менеджер теряет как никто другой много при своем увольнении, а из-за существования враждебных поглощений вероятность потери рабочего места менеджера значительно возрастает. В холодном и жестоком мире корпоративных финансов менеджер играет роль пилота, а роль самолета и пассажиров играют корпорация, нанявшая менеджера, и ее акционеры. Качество полета самолета во многом зависит от профессионализма пилота.
Как только пассажирам начинает что-то не нравиться (например, падающие прибыли корпорации), так сразу же они ябедничают на нерадивого пилота в службу управления полетами (совет директоров корпорации) и требуют его замены. Или (что на самом деле еще проще) они продают принадлежащие им акции другим пассажирам. Ну а новым пассажирам нужен новый пилот. Проблема заключается в том, что для замены пилота никто не собирается сажать самолет. Несчастного менеджера выбрасывают из кабины на всем лету. В такой ситуации пригодится хороший парашют.
Предположим, что вы менеджер крупной корпорации и получаете в год несколько миллионов долларов. В этом случае потеря работы для вас мгновенно превращается из неприятности в трагедию (уже хотя бы потому, что вряд ли вам быстро удастся вновь найти работу, которая оплачивалась бы по столь же хорошему тарифу). Впрочем, сколь значительную сумму вы недополучаете вследствие своего увольнения с поста главного менеджера не так уж и важно.
А что действительно важно, так это то, что увольнение до истечения контракта может разрушить репутацию менеджера. Более того, менеджеры принадлежат к группе риска, так как помимо традиционных причин увольнения они сталкиваются и с более экзотическими. Одной из таких экзотических причин может стать враждебное поглощение корпорации. Только представьте себе.
Солнечный день, за скромным столом (красного дерева) восседает менеджер, и тут до него начинают доходить слухи о том, что на его компанию положила глаз другая компания. Какой будет реакция нашего менеджера на подобные новости? Скорее всего, ему известно, где оказываются менеджеры компаний-целей после их поглощения. Они оказываются на улице. Почему новые собственники избавляются от менеджмента поглощенной корпорации? Говорят, что главная причина заключается в том, что новых собственников не интересуют управленческие способности менеджера поглощенной корпорации.
Ведь если менеджер обладает управленческими способностями, то почему он позволил своей компании стать целью враждебного поглощения, а затем проиграл битву за контроль? Кого могут заинтересовать подобные "способности"? К мотиву "способностей" часто добавляют дисциплинарную теорию поглощений, которая гласит, что основным мотивом проведения враждебного поглощения являются выгоды смещения неэффективного менеджмента корпорации-цели. Можно привести еще много мотивов, но не будем зря терять время. Какими бы мотивами не руководствовалась корпорация-покупатель, для менеджера корпорации-цели конец будет один и тот же - он остается без работы.
Итак, подведем некоторые итоги. Менеджер теряет как никто другой много при своем увольнении, а из-за существования враждебных поглощений вероятность потери рабочего места менеджера значительно возрастает. В холодном и жестоком мире корпоративных финансов менеджер играет роль пилота, а роль самолета и пассажиров играют корпорация, нанявшая менеджера, и ее акционеры. Качество полета самолета во многом зависит от профессионализма пилота.
Как только пассажирам начинает что-то не нравиться (например, падающие прибыли корпорации), так сразу же они ябедничают на нерадивого пилота в службу управления полетами (совет директоров корпорации) и требуют его замены. Или (что на самом деле еще проще) они продают принадлежащие им акции другим пассажирам. Ну а новым пассажирам нужен новый пилот. Проблема заключается в том, что для замены пилота никто не собирается сажать самолет. Несчастного менеджера выбрасывают из кабины на всем лету. В такой ситуации пригодится хороший парашют.
Как немногие получают очень много
Компенсационный парашют [severance parachutes] - это контракт, заключаемый с работником корпорации и гарантирующий ему выплату значительной денежной суммы в случае его досрочного<2> увольнения из компании из-за смены собственника<3>. На практике наибольшее распространение получили так называемые золотые парашюты [golden parachutes]. Золотой парашют - это компенсационный парашют, заключаемый с топ-менеджментом корпорации. Помимо золотых парашютов на практике встречаются также серебряные [silver parachutes] и жестяные парашюты [tin parachutes].
Серебряный парашют - это компенсационный парашют, заключаемый со средним менеджментом корпорации и отличающийся от золотого парашюта значительно меньшими компенсационными выплатами. Иногда серебряным парашютом (с издевкой) называют золотой парашют, заключенный с топ менеджером компании, по которому проходит незначительная сумма денежных средств. Жестяной парашют - это компенсационный парашют, которым наделяются все работники компании<4>.
Последние два типа встречаются на практике достаточно редко, и, что намного более важно, объемы проходящих по ним компенсаций незначительны. А вот золотые парашюты имеет большая часть менеджеров компаний, входящих в список Fortune 500. Проведенное в 2001 году исследование компаний, принадлежавших к списку Fortune 1000, обнаружило, что 81% этих компаний имел золотые парашюты<5>. Именно поэтому представляется разумным сосредоточить наше внимание именно на "золоте".
<2> "Досрочного" по отношению к дате истечения контракта о найме на работу.
< 3> Иногда говорят "из-за изменения контроля над компанией" [change-in-control].
<4> На самом деле жестяные парашюты достаточно часто создаются на государственном уровне. Во многих странах мира (в том числе и в РФ) трудовые законодательства требуют от работодателя выплаты единовременной компенсации увольняемому сотруднику. А в 80-х годах в США некоторые штаты вводили собственные уставы жестяных парашютов (в частности, такие уставы имели Massachusetts, Pennsylvania и Rhode Island), которые обязывали любую корпорацию, зарегистрированную в данном штате, выплачивать уволенному сотруднику определенную сумму денежных средств (в 90-х годах в большинстве штатов подобные уставы были упразднены).
Сами же компании достаточно неохотно создают жестяные парашюты. В настоящее время не более 10% компаний, входящих в список Fortune 1000, наделили своих работников жестяными парашютами.
< 5> См.: Executive Compensation Advisory Services Golden Parachute Report, 2001. Интересно отметить, что в 1987 году только 35% компаний, принадлежащих к списку Fortune 1000, имели золотые парашюты.
Вот один из многих примеров применения золотых парашютов. 23 мая 1983 года корпорация Diamond Shamrock Corporation предприняла попытку враждебного поглощения корпорации Natomas Company. Причиной враждебного поглощения стало желание Diamond Shamrock, в то время находящейся в процессе трансформации из химической корпорации в энергетическую, получить нефтяные поля, принадлежащие Natomas. Цена выкупа одной голосующей акции Natomas была установлена на уровне 23 долларов за акцию, что составило почти 25% премию над ценой закрытия акций Natomas на 20 мая 1983 года.
По каким-то причинам менеджменту корпорации Natomas не понравилось сделанное "предложение", и он немедленно приступил к поискам финансовых ресурсов под проведение защиты от поглощения. Параллельно с поисками дополнительного финансирования Natomas оснастила свой топ-менеджмент золотыми парашютами. Четыре топ-менеджера Natomas могли рассчитывать на получение компенсационной выплаты в размере 10,2 млн долл. в случае своего увольнения в течение следующих шести месяцев после поглощения компании. Любопытно, что агрегированный объем денежных средств, полученных за 1982 год четырьмя топ-менеджерами Natomas, составил сумму в 1,3 млн долл.
Уже 29 мая 1983 года корпорации подписали соглашение, в соответствии с которым одна акция Natomas подлежала обмену на 1,05 акцию Diamond Shamrock. При этом корпорация-покупатель Diamond Shamrock оставляла без изменения весь высший менеджмент Natomas (в том числе и президента корпорации), председатель совета директоров Natomas сохранял свой пост и становился вице-председателем совета директоров Diamond Shamrock.
Другими словами, менее чем за неделю враждебное поглощение превратилось в дружественное поглощение - весь менеджмент корпорации-цели сохранил свои рабочие места, а оплата поглощения была проведена акциями. В октябре 1983 года золотые парашюты были исключены из контрактов всех четырех менеджеров Natomas. Похоже, что золотые парашюты помогли менеджерам сохранить свои рабочие места и превратить враждебное поглощение в дружественное. Но означает ли этот пример, что золотые парашюты могут быть использованы как эффективный метод защиты компании от враждебного поглощения? Чтобы ответить на этот вопрос, достаточно познакомиться со средними размерами золотых парашютов.
Серебряный парашют - это компенсационный парашют, заключаемый со средним менеджментом корпорации и отличающийся от золотого парашюта значительно меньшими компенсационными выплатами. Иногда серебряным парашютом (с издевкой) называют золотой парашют, заключенный с топ менеджером компании, по которому проходит незначительная сумма денежных средств. Жестяной парашют - это компенсационный парашют, которым наделяются все работники компании<4>.
Последние два типа встречаются на практике достаточно редко, и, что намного более важно, объемы проходящих по ним компенсаций незначительны. А вот золотые парашюты имеет большая часть менеджеров компаний, входящих в список Fortune 500. Проведенное в 2001 году исследование компаний, принадлежавших к списку Fortune 1000, обнаружило, что 81% этих компаний имел золотые парашюты<5>. Именно поэтому представляется разумным сосредоточить наше внимание именно на "золоте".
<2> "Досрочного" по отношению к дате истечения контракта о найме на работу.
< 3> Иногда говорят "из-за изменения контроля над компанией" [change-in-control].
<4> На самом деле жестяные парашюты достаточно часто создаются на государственном уровне. Во многих странах мира (в том числе и в РФ) трудовые законодательства требуют от работодателя выплаты единовременной компенсации увольняемому сотруднику. А в 80-х годах в США некоторые штаты вводили собственные уставы жестяных парашютов (в частности, такие уставы имели Massachusetts, Pennsylvania и Rhode Island), которые обязывали любую корпорацию, зарегистрированную в данном штате, выплачивать уволенному сотруднику определенную сумму денежных средств (в 90-х годах в большинстве штатов подобные уставы были упразднены).
Сами же компании достаточно неохотно создают жестяные парашюты. В настоящее время не более 10% компаний, входящих в список Fortune 1000, наделили своих работников жестяными парашютами.
< 5> См.: Executive Compensation Advisory Services Golden Parachute Report, 2001. Интересно отметить, что в 1987 году только 35% компаний, принадлежащих к списку Fortune 1000, имели золотые парашюты.
Вот один из многих примеров применения золотых парашютов. 23 мая 1983 года корпорация Diamond Shamrock Corporation предприняла попытку враждебного поглощения корпорации Natomas Company. Причиной враждебного поглощения стало желание Diamond Shamrock, в то время находящейся в процессе трансформации из химической корпорации в энергетическую, получить нефтяные поля, принадлежащие Natomas. Цена выкупа одной голосующей акции Natomas была установлена на уровне 23 долларов за акцию, что составило почти 25% премию над ценой закрытия акций Natomas на 20 мая 1983 года.
По каким-то причинам менеджменту корпорации Natomas не понравилось сделанное "предложение", и он немедленно приступил к поискам финансовых ресурсов под проведение защиты от поглощения. Параллельно с поисками дополнительного финансирования Natomas оснастила свой топ-менеджмент золотыми парашютами. Четыре топ-менеджера Natomas могли рассчитывать на получение компенсационной выплаты в размере 10,2 млн долл. в случае своего увольнения в течение следующих шести месяцев после поглощения компании. Любопытно, что агрегированный объем денежных средств, полученных за 1982 год четырьмя топ-менеджерами Natomas, составил сумму в 1,3 млн долл.
Уже 29 мая 1983 года корпорации подписали соглашение, в соответствии с которым одна акция Natomas подлежала обмену на 1,05 акцию Diamond Shamrock. При этом корпорация-покупатель Diamond Shamrock оставляла без изменения весь высший менеджмент Natomas (в том числе и президента корпорации), председатель совета директоров Natomas сохранял свой пост и становился вице-председателем совета директоров Diamond Shamrock.
Другими словами, менее чем за неделю враждебное поглощение превратилось в дружественное поглощение - весь менеджмент корпорации-цели сохранил свои рабочие места, а оплата поглощения была проведена акциями. В октябре 1983 года золотые парашюты были исключены из контрактов всех четырех менеджеров Natomas. Похоже, что золотые парашюты помогли менеджерам сохранить свои рабочие места и превратить враждебное поглощение в дружественное. Но означает ли этот пример, что золотые парашюты могут быть использованы как эффективный метод защиты компании от враждебного поглощения? Чтобы ответить на этот вопрос, достаточно познакомиться со средними размерами золотых парашютов.
Сколько!?
Какой бы ни была компания, каким бы ни был менеджер этой компании, следующее утверждение практически всегда будет верно. Объемы выплат по золотым парашютам редко составляют более одного процента от текущей рыночной стоимости корпорации (или от стоимости, которую готов заплатить за компанию ее покупатель).
Ламберт и Ларкер приводят данные о том, что средний объем компенсационных выплат по золотым парашютам составляет 12,1% от прибыли, полученной корпорацией за год до создания парашюта, и 1,7% от агрегированной рыночной стоимости ее обыкновенных акций<6>.
<6> См.: Lambert R., Larcker D. (1985) Golden Parachutes, Executive Decision-Making and Shareholder Wealth // Journal of Accounting and Economics. - Vol. 7. - Р. 179-203.
Холл и Андерсон сообщают, что в их выборке компаний средний объем выплат по золотым парашютам составил 43,82% от прибыли, полученной корпорацией за год до создания парашюта и 2,17% от агрегированной рыночной стоимости ее обыкновенных голосующих акций<7>.
<7> См.: Hall P.L., Anderson D.C. (1997) The Effect of Golden Parachutes on Shareholder Wealth and Takeover Probabilities // Journal of Business Finance & Accounting. - Vol. 24. - Р. 445-463.
Если говорить об абсолютных размерах золотых парашютов, то цифры выглядят следующим образом. Борн, Фариа и Трахан по большой выборке компаний обнаружили, что средний золотой парашют обычно составляет три годовых заработных платы топ-менеджера (в денежном измерении эти три годовых заработных платы составляли величину 12,7 млн. долл.)<8>. Неофициальная практика определения размеров золотых парашютов полностью совпадает с результатами исследования Борна, Фарии и Трахана.
На практике для определения размера золотого парашюта топ-менеджера часто какой-то показатель (общий размер годовой компенсации менеджера, размер годовой компенсации на акциях и т.д.) умножают на коэффициент три. Правило простое: чем более высокопоставленным является менеджер, тем больше коэффициент и наоборот. Если для топ-менеджеров берется множитель, равный трем, то для ключевых менеджеров среднего звена коэффициент снижается до двух, а для наиболее ценных сотрудников компании, не имеющих отношения к управленческому звену, он, как правило, близок к полутора или единице.
<8> См.: Born J., Faria H., Trahan E. (1993) Golden Parachutes: Incentive Aligners, Management Entrenchers, or Takeover Bid Signals // Journal of Financial Research. - Vol. 16. - Р. 299-308.
Надо сказать, что при классификации компенсационных парашютов на золотые, серебряные и жестяные лучше ориентироваться на сумму денежных средств, которую приносит своему владельцу тот или иной компенсационный парашют, а не на то, кто наделяется этим компенсационным парашютом. Если говорить о золотых парашютах менеджеров крупнейших корпораций мира, входящих в список Fortune 500, то последние несколько лет их средние размеры варьируются в промежутке между 16 и 17 млн долл. И это только выплаты денежными средствами! А ведь в дополнение к этим суммам менеджеры при своем увольнении получают компенсационные выплаты в форме обыкновенных голосующих акций своей компании. Это значит еще как минимум десять миллионов долларов!
Ламберт и Ларкер приводят данные о том, что средний объем компенсационных выплат по золотым парашютам составляет 12,1% от прибыли, полученной корпорацией за год до создания парашюта, и 1,7% от агрегированной рыночной стоимости ее обыкновенных акций<6>.
<6> См.: Lambert R., Larcker D. (1985) Golden Parachutes, Executive Decision-Making and Shareholder Wealth // Journal of Accounting and Economics. - Vol. 7. - Р. 179-203.
Холл и Андерсон сообщают, что в их выборке компаний средний объем выплат по золотым парашютам составил 43,82% от прибыли, полученной корпорацией за год до создания парашюта и 2,17% от агрегированной рыночной стоимости ее обыкновенных голосующих акций<7>.
<7> См.: Hall P.L., Anderson D.C. (1997) The Effect of Golden Parachutes on Shareholder Wealth and Takeover Probabilities // Journal of Business Finance & Accounting. - Vol. 24. - Р. 445-463.
Если говорить об абсолютных размерах золотых парашютов, то цифры выглядят следующим образом. Борн, Фариа и Трахан по большой выборке компаний обнаружили, что средний золотой парашют обычно составляет три годовых заработных платы топ-менеджера (в денежном измерении эти три годовых заработных платы составляли величину 12,7 млн. долл.)<8>. Неофициальная практика определения размеров золотых парашютов полностью совпадает с результатами исследования Борна, Фарии и Трахана.
На практике для определения размера золотого парашюта топ-менеджера часто какой-то показатель (общий размер годовой компенсации менеджера, размер годовой компенсации на акциях и т.д.) умножают на коэффициент три. Правило простое: чем более высокопоставленным является менеджер, тем больше коэффициент и наоборот. Если для топ-менеджеров берется множитель, равный трем, то для ключевых менеджеров среднего звена коэффициент снижается до двух, а для наиболее ценных сотрудников компании, не имеющих отношения к управленческому звену, он, как правило, близок к полутора или единице.
<8> См.: Born J., Faria H., Trahan E. (1993) Golden Parachutes: Incentive Aligners, Management Entrenchers, or Takeover Bid Signals // Journal of Financial Research. - Vol. 16. - Р. 299-308.
Надо сказать, что при классификации компенсационных парашютов на золотые, серебряные и жестяные лучше ориентироваться на сумму денежных средств, которую приносит своему владельцу тот или иной компенсационный парашют, а не на то, кто наделяется этим компенсационным парашютом. Если говорить о золотых парашютах менеджеров крупнейших корпораций мира, входящих в список Fortune 500, то последние несколько лет их средние размеры варьируются в промежутке между 16 и 17 млн долл. И это только выплаты денежными средствами! А ведь в дополнение к этим суммам менеджеры при своем увольнении получают компенсационные выплаты в форме обыкновенных голосующих акций своей компании. Это значит еще как минимум десять миллионов долларов!
Мотивы применения золотых парашютов
Говорят, что золотой парашют является одним из методов защиты от враждебного поглощения. Насколько обоснована такая точка зрения? Может ли золотой парашют использоваться как действительно эффективный метод защиты от враждебного поглощения? Уже известные нам цифры позволяют с уверенностью утверждать, что не может. Тем не менее часто можно слышать, что золотые парашюты способны отпугнуть потенциальных покупателей корпорации. Отпугнуть? Интересно чем же? Говорят, что огромными выплатами по созданным компенсационным парашютам.
Так ли это? Ведь мы уже знаем, насколько незначительными оказываются выплаты по золотым парашютам на практике. "Незначительны" эти выплаты конечно только на корпоративном уровне. Для отдельного физического лица они даже более чем значимы. Рыночная стоимость крупной корпорации может составлять многие сотни миллионов долларов. А раз так, то даже если золотой парашют составляет 1-2% от текущей рыночной стоимости компании, его размер для одного человека (и даже группы людей) начинает приобретать значимость.
Но на решение о том, поглощать или не поглощать какую-то компанию, ее золотые парашюты вряд ли могут повлиять. Тот, кто может позволить себе приобрести 50% обыкновенных голосующих акций компании, без труда сможет позволить себе приобрести и еще один процент (т.е. погасить все золотые парашюты). Так что, принимая во внимание незначительные размеры выплат по золотым парашютам, защита от враждебного поглощения не может быть мотивом их создания. Поэтому в поисках мотивов создания золотых парашютов нам придется покинуть мир примитивизма и обратиться к академическому миру.
Все теории, пытающиеся объяснить причины и последствия создания золотых парашютов, можно отнести к одной из следующих трех гипотез:
- гипотеза уравнивания интересов;
- гипотеза трансферта благосостояния;
- сигнальная гипотеза.
Подробно рассмотрим каждую из этих гипотез.
Так ли это? Ведь мы уже знаем, насколько незначительными оказываются выплаты по золотым парашютам на практике. "Незначительны" эти выплаты конечно только на корпоративном уровне. Для отдельного физического лица они даже более чем значимы. Рыночная стоимость крупной корпорации может составлять многие сотни миллионов долларов. А раз так, то даже если золотой парашют составляет 1-2% от текущей рыночной стоимости компании, его размер для одного человека (и даже группы людей) начинает приобретать значимость.
Но на решение о том, поглощать или не поглощать какую-то компанию, ее золотые парашюты вряд ли могут повлиять. Тот, кто может позволить себе приобрести 50% обыкновенных голосующих акций компании, без труда сможет позволить себе приобрести и еще один процент (т.е. погасить все золотые парашюты). Так что, принимая во внимание незначительные размеры выплат по золотым парашютам, защита от враждебного поглощения не может быть мотивом их создания. Поэтому в поисках мотивов создания золотых парашютов нам придется покинуть мир примитивизма и обратиться к академическому миру.
Все теории, пытающиеся объяснить причины и последствия создания золотых парашютов, можно отнести к одной из следующих трех гипотез:
- гипотеза уравнивания интересов;
- гипотеза трансферта благосостояния;
- сигнальная гипотеза.
Подробно рассмотрим каждую из этих гипотез.
Гипотеза уравнивания интересов
Разделение права собственности и контроля в современных корпорациях провоцирует возникновение агентских конфликтов между их акционерами и менеджерами. Особенно ярко этот агентский конфликт проявляется, когда корпорация становится целью враждебного поглощения. В этот момент утверждение о том, что менеджеры компании будут направлять все свои усилия на сохранение и преумножение благосостояния своих акционеров, кажется как никогда абсурдным.
Менеджер корпорации-цели знает, чем заканчиваются враждебные поглощения для таких, как он, - их увольняют. Акционеры корпорации-цели знают, что враждебное поглощение может позволить им получить значительную премию при продаже своих акций. Если в интересах менеджмента заблокировать сделку и сохранить свое рабочее место, то в интересах акционеров компании получить премию поглощения. Мы наблюдаем явное противоречие интересов. Что же можно сделать в подобной ситуации?
Гипотеза уравнивания интересов [alignment hypothesis] утверждает, что золотые парашюты являются отличным инструментом разрешения только что рассмотренного агентского конфликта. Золотой парашют заставляет забыть менеджера о боли потери рабочего места и потоков заработной платы, которые он рассчитывал на нем получить. К настоящему моменту времени существует несколько моделей, где золотые парашюты играют подобную роль.
В 1990 году Харрис построил модель, в которой наделение менеджеров компании золотыми парашютами служит наилучшим интересам как самих менеджеров, так и акционеров компаний<9>. Создание подобного контракта позволит акционерам корпорации-цели получить большую долю синергетических выгод поглощения, которые являются результатом объединения активов их корпорации с предпринимательскими способностями менеджеров корпорации-покупателя.
Дело в том, что наделяя менеджеров золотыми парашютами, акционеры фактически превращают их в себе подобных - перемещают менеджеров с позиции равнодушных наблюдателей (а скорее всего оппортунистов) на позицию активно борющихся за свое благосостояние акционеров. "Активная борьба" заключается в том, что менеджер перестает яростно блокировать любые попытки враждебного поглощения своей компании и скорее соглашается на условия захватчика. Ведь теперь при увольнении в результате враждебного поглощения он получает значительную выплату, которая может компенсировать как упущенные потоки заработной платы, так и частичное разрушение репутации.
<9> См.: Harris E.G. (1990) Antitakeover Measures, Golden Parachutes, and Target Firm Shareholder Wealth // RAND Journal of Economics. - Vol. 21. - Р. 614-625.
В 1986 году Ноэбер предложил свой оригинальный мотив создания золотых парашютов, который также может быть отнесен к гипотезе уравнивания интересов<10>. Предположим, что заключенный с менеджером контракт относительно оплаты выполняемых им услуг действительно помогает акционерам контролировать его деятельность. Контракт, который "действительно помогает контролировать деятельность менеджмента" - это контракт, в соответствии с которым менеджер получает основную часть заработной платы только по достижении поставленных перед компанией целей. Но тогда любой менеджер будет опасаться (и не без оснований), что в случае враждебного поглощения акционеры с легкой душой "сдадут" его будущую заработную плату корпорации-агрессору.
<10> См.: Knoeber C. (1986) Golden Parachutes, Shark Repellents and Hostile Tender Offers // American Economic Review. - Vol. 76. - Р. 155-167.
Речь идет о том, что уже сегодня менеджер инвестирует в компанию свои уникальные (и дорогостоящие) управленческие таланты. Делает он это в расчете на то, что компенсирует эти инвестиции в будущем, когда получит от компании вознаграждение по результатам труда. Если же компания подвергается враждебному поглощению, то это означает, что о будущих потоках заработной платы (в которые менеджер уже инвестировал свой управленческий талант) можно забыть. Ведь после враждебного поглощения новые собственники почти наверняка уволят нашего менеджера, выплатив ему лишь неустойку, которая прописана в его контракте о найме на работу. Ни о какой оплате по результатам труда (бонусах и т.д.) даже речи не пойдет. Получается, что менеджер теряет значительную (а часто и большую) часть ожидаемой заработной платы.
Уже только существование вероятности подобного развития событий заставит большинство менеджеров отказаться от условий оплаты своей деятельности по ее результатам - единственной оптимальной схемы оплаты с точки зрения акционеров компании. Чем может помочь золотой парашют в подобной ситуации? Во-первых, золотой парашют сам по себе представляет значительную компенсацию, которая может помочь менеджеру забыть о своих проблемах и обратить взор на своих акционеров. Во-вторых, создание золотого парашюта менеджер может расценить как сигнал "благонадежности" акционеров своей компании.
Ведь золотой парашют можно рассматривать как страховой полис на заработную плату менеджера, в котором страховым событием выступает враждебное поглощение. Ноэбер утверждает, что создание золотых парашютов особенно рационально в ситуациях, когда акционеры корпорации не обладают достаточной информацией относительно способностей своего менеджмента и стремятся разрешить эту неопределенность, создавая схемы оплаты по результатам труда, а менеджеры опасаются, что корпорация-работодатель в скором времени может стать целью враждебного поглощения.
Здесь будет любопытно рассмотреть результаты недавно проведенного эмпирического исследования Лефановитца, Робинсона и Смита<11>. Целью этого исследования стало влияние, которое оказывают золотые парашюты на поведение топ-менеджмента корпорации-цели в поглощении. Для анализа были отобраны 306 крупных корпораций, поглощенных на американском рынке корпоративного контроля за период с 1980 по 1995 год. Сформировав выборку, Лефановитц, Робинсон и Смит последовали следующим простым рассуждениям. Если предположить, что золотой парашют создается для снижения мотиваций текущего менеджмента корпорации-цели по блокированию враждебного поглощения его компании, то это означает, что золотой парашют должен снижать цену выкупа одной обыкновенной акции корпорации-цели в поглощении.
Ведь чем больше у менеджмента компании мотивов блокировать поглощение, тем выше запрашиваемая им в переговорах цена выкупа одной обыкновенной голосующей акции и тем ниже вероятность поглощения компании и наоборот. Выплаты по золотым парашютам сокращают для менеджеров корпораций-целей размер ожидаемой потери заработной платы, которая происходит после поглощения компании. А раз так, то менеджеры, наделенные золотыми парашютами, будут готовы идти на переговоры по согласованию цены поглощения, вместо того чтобы бессмысленно поднимать эту цену в надежде заблокировать поглощение и сохранить свое рабочее место и заработную плату. Более того, золотые парашюты помогают минимизировать издержки потери заработной платы менеджера и тогда, когда эти издержки не полностью компенсируются выгодами, которые получает менеджер в результате роста курсовой стоимости принадлежащих ему акций корпорации-цели.
Ведь на практике вполне возможен следующий сценарий. Менеджер владеет крупным пакетом обыкновенных голосующих акций собственной компании, но не имеет золотого парашюта. К нему поступает предложение о продаже компании. Так как у нашего менеджера нет золотого парашюта, то он может попытаться компенсировать свои убытки (потерю заработной платы), взвинтив цену выкупа одной обыкновенной голосующей акции в поглощении. Если ему это удастся, то, продав свои акции, он компенсирует свои убытки. А если его попытки увеличить цену выкупа акций провалятся (покупатель отвергнет его предложение), то поглощение заблокировано, и менеджер сохранит свое рабочее место. Золотой парашют в этой ситуации может помочь менеджеру забыть о чрезмерной максимизации цены выкупа акций. В поисках подтверждения своей гипотезы Лефановитц, Робинсон и Смит приступили к исследованию компаний попавших в выборку.
<11> См.: Lefanowicz C., Robinson J., Smith R. (2000) Golden Parachutes and Managerial Incentives in Corporate Acquisitions: Evidence from the 1980s and 1990s // Journal of Corporate Finance. - Vol. 6. - Р. 215-239.
На первой стадии исследования было обнаружено, что размеры ожидаемой потери заработной платы и процент обыкновенных голосующих акций, находящийся в собственности менеджеров, незначительно изменяются внутри выборки. Также выяснилось, что с 1980 по 1995 год золотые парашюты получили значительное распространение среди корпораций-целей, попавших в выборку. Если в начале 1980-х менее чем 20% менеджеров корпораций-целей были покрыты золотыми парашютами, то к 1995 году уже почти 86% менеджеров корпораций-целей имели золотые парашюты.
Размер средних выплат по золотым парашютам оставался стабильным за рассматриваемый период, что нельзя сказать про тех, кого покрывали золотые парашюты. Ближе к 90-м годам золотые парашюты начали покрывать не только одного CEO, но и достаточно многочисленные группы высшего менеджмента. По данным выборки оказалось, что средний размер золотого парашюта для отдельного менеджера составлял 1,185 млн долл., а средний размер золотого парашюта, покрывающего группу топ-менеджеров, составлял 2,653 млн долл. Также было обнаружено, что менеджеры корпораций-целей, наделенные золотыми парашютами, как правило, оказываются моложе и имеют более крупные компенсационные пакеты по сравнению с менеджерами корпораций-целей, не имеющих золотые парашюты.
На второй стадии исследования, которая включала в себя оценку специально созданного регрессионного уравнения, были получены следующие результаты. Во-первых, оказалось, что прибыли корпорации-цели в поглощении являются возрастающей функцией по коэффициенту отношения размера потерянной заработной платы менеджера к стоимости пакета акций, которыми он владел. Эти эмпирические сведения находятся в полном соответствии с гипотезой о том, что менеджеры, владеющие крупными пакетами акций своей компании, стремятся взвинтить цену поглощения, пытаясь подобным образом компенсировать теряемую в результате поглощения заработную плату.
Во-вторых, результаты регрессионного анализа позволяют утверждать, что золотой парашют, хотя бы отчасти, помогает решить эту проблему. Другими словами, золотые парашюты ассоциируются с меньшими выгодами, полученными корпорацией-целью при заданном уровне мотиваций менеджмента. В-третьих, результаты регрессионного анализа не показали, что уровень выплат по золотым парашютам по отношению к стоимости цели ассоциируется с меньшими выгодами, которые получают акционеры корпорации-цели вследствие поглощения.
Исследование Лефановитца, Робинсона и Смита предоставляет нам новую перспективу развития гипотезы уравнивания интересов. Оказывается, что, столкнувшись с попыткой враждебного поглощения, менеджер корпорации может попытаться максимально увеличить стоимость выкупа одной обыкновенной акции своей компании, для того чтобы:
1) заблокировать саму попытку поглощения;
2) если не заблокировать поглощение, то хотя бы компенсировать себе потерянную заработную плату на росте стоимости принадлежащего ему пакета акций компании (если он, конечно, владеет таким пакетом).
Очевидно, что подобное поведение менеджера может идти вразрез с интересами акционеров корпорации-цели. С точки зрения акционеров премию поглощения стоит максимизировать лишь до тех пор, пока эта максимизация не начинает снижать вероятность поглощения компании. Так ведь можно и вообще ничего не получить! С точки зрения менеджмента ситуация выглядит несколько иначе. Менеджер будет готов максимизировать премию поглощения до тех пор, пока либо не заблокирует саму попытку поглощения, либо не компенсирует себе потерянную заработную плату. А если менеджер не владеет пакетом акций собственной компании или размер пакета недостаточен, для того чтобы компенсировать потерянную заработную плату? Что тогда? Акционеры могут лишиться своих премий (пусть и не таких больших)! В этом случае и поможет золотой парашют, который позволит менеджеру расслабиться и наслаждаться полетом (точнее его завершением)
Менеджер корпорации-цели знает, чем заканчиваются враждебные поглощения для таких, как он, - их увольняют. Акционеры корпорации-цели знают, что враждебное поглощение может позволить им получить значительную премию при продаже своих акций. Если в интересах менеджмента заблокировать сделку и сохранить свое рабочее место, то в интересах акционеров компании получить премию поглощения. Мы наблюдаем явное противоречие интересов. Что же можно сделать в подобной ситуации?
Гипотеза уравнивания интересов [alignment hypothesis] утверждает, что золотые парашюты являются отличным инструментом разрешения только что рассмотренного агентского конфликта. Золотой парашют заставляет забыть менеджера о боли потери рабочего места и потоков заработной платы, которые он рассчитывал на нем получить. К настоящему моменту времени существует несколько моделей, где золотые парашюты играют подобную роль.
В 1990 году Харрис построил модель, в которой наделение менеджеров компании золотыми парашютами служит наилучшим интересам как самих менеджеров, так и акционеров компаний<9>. Создание подобного контракта позволит акционерам корпорации-цели получить большую долю синергетических выгод поглощения, которые являются результатом объединения активов их корпорации с предпринимательскими способностями менеджеров корпорации-покупателя.
Дело в том, что наделяя менеджеров золотыми парашютами, акционеры фактически превращают их в себе подобных - перемещают менеджеров с позиции равнодушных наблюдателей (а скорее всего оппортунистов) на позицию активно борющихся за свое благосостояние акционеров. "Активная борьба" заключается в том, что менеджер перестает яростно блокировать любые попытки враждебного поглощения своей компании и скорее соглашается на условия захватчика. Ведь теперь при увольнении в результате враждебного поглощения он получает значительную выплату, которая может компенсировать как упущенные потоки заработной платы, так и частичное разрушение репутации.
<9> См.: Harris E.G. (1990) Antitakeover Measures, Golden Parachutes, and Target Firm Shareholder Wealth // RAND Journal of Economics. - Vol. 21. - Р. 614-625.
В 1986 году Ноэбер предложил свой оригинальный мотив создания золотых парашютов, который также может быть отнесен к гипотезе уравнивания интересов<10>. Предположим, что заключенный с менеджером контракт относительно оплаты выполняемых им услуг действительно помогает акционерам контролировать его деятельность. Контракт, который "действительно помогает контролировать деятельность менеджмента" - это контракт, в соответствии с которым менеджер получает основную часть заработной платы только по достижении поставленных перед компанией целей. Но тогда любой менеджер будет опасаться (и не без оснований), что в случае враждебного поглощения акционеры с легкой душой "сдадут" его будущую заработную плату корпорации-агрессору.
<10> См.: Knoeber C. (1986) Golden Parachutes, Shark Repellents and Hostile Tender Offers // American Economic Review. - Vol. 76. - Р. 155-167.
Речь идет о том, что уже сегодня менеджер инвестирует в компанию свои уникальные (и дорогостоящие) управленческие таланты. Делает он это в расчете на то, что компенсирует эти инвестиции в будущем, когда получит от компании вознаграждение по результатам труда. Если же компания подвергается враждебному поглощению, то это означает, что о будущих потоках заработной платы (в которые менеджер уже инвестировал свой управленческий талант) можно забыть. Ведь после враждебного поглощения новые собственники почти наверняка уволят нашего менеджера, выплатив ему лишь неустойку, которая прописана в его контракте о найме на работу. Ни о какой оплате по результатам труда (бонусах и т.д.) даже речи не пойдет. Получается, что менеджер теряет значительную (а часто и большую) часть ожидаемой заработной платы.
Уже только существование вероятности подобного развития событий заставит большинство менеджеров отказаться от условий оплаты своей деятельности по ее результатам - единственной оптимальной схемы оплаты с точки зрения акционеров компании. Чем может помочь золотой парашют в подобной ситуации? Во-первых, золотой парашют сам по себе представляет значительную компенсацию, которая может помочь менеджеру забыть о своих проблемах и обратить взор на своих акционеров. Во-вторых, создание золотого парашюта менеджер может расценить как сигнал "благонадежности" акционеров своей компании.
Ведь золотой парашют можно рассматривать как страховой полис на заработную плату менеджера, в котором страховым событием выступает враждебное поглощение. Ноэбер утверждает, что создание золотых парашютов особенно рационально в ситуациях, когда акционеры корпорации не обладают достаточной информацией относительно способностей своего менеджмента и стремятся разрешить эту неопределенность, создавая схемы оплаты по результатам труда, а менеджеры опасаются, что корпорация-работодатель в скором времени может стать целью враждебного поглощения.
Здесь будет любопытно рассмотреть результаты недавно проведенного эмпирического исследования Лефановитца, Робинсона и Смита<11>. Целью этого исследования стало влияние, которое оказывают золотые парашюты на поведение топ-менеджмента корпорации-цели в поглощении. Для анализа были отобраны 306 крупных корпораций, поглощенных на американском рынке корпоративного контроля за период с 1980 по 1995 год. Сформировав выборку, Лефановитц, Робинсон и Смит последовали следующим простым рассуждениям. Если предположить, что золотой парашют создается для снижения мотиваций текущего менеджмента корпорации-цели по блокированию враждебного поглощения его компании, то это означает, что золотой парашют должен снижать цену выкупа одной обыкновенной акции корпорации-цели в поглощении.
Ведь чем больше у менеджмента компании мотивов блокировать поглощение, тем выше запрашиваемая им в переговорах цена выкупа одной обыкновенной голосующей акции и тем ниже вероятность поглощения компании и наоборот. Выплаты по золотым парашютам сокращают для менеджеров корпораций-целей размер ожидаемой потери заработной платы, которая происходит после поглощения компании. А раз так, то менеджеры, наделенные золотыми парашютами, будут готовы идти на переговоры по согласованию цены поглощения, вместо того чтобы бессмысленно поднимать эту цену в надежде заблокировать поглощение и сохранить свое рабочее место и заработную плату. Более того, золотые парашюты помогают минимизировать издержки потери заработной платы менеджера и тогда, когда эти издержки не полностью компенсируются выгодами, которые получает менеджер в результате роста курсовой стоимости принадлежащих ему акций корпорации-цели.
Ведь на практике вполне возможен следующий сценарий. Менеджер владеет крупным пакетом обыкновенных голосующих акций собственной компании, но не имеет золотого парашюта. К нему поступает предложение о продаже компании. Так как у нашего менеджера нет золотого парашюта, то он может попытаться компенсировать свои убытки (потерю заработной платы), взвинтив цену выкупа одной обыкновенной голосующей акции в поглощении. Если ему это удастся, то, продав свои акции, он компенсирует свои убытки. А если его попытки увеличить цену выкупа акций провалятся (покупатель отвергнет его предложение), то поглощение заблокировано, и менеджер сохранит свое рабочее место. Золотой парашют в этой ситуации может помочь менеджеру забыть о чрезмерной максимизации цены выкупа акций. В поисках подтверждения своей гипотезы Лефановитц, Робинсон и Смит приступили к исследованию компаний попавших в выборку.
<11> См.: Lefanowicz C., Robinson J., Smith R. (2000) Golden Parachutes and Managerial Incentives in Corporate Acquisitions: Evidence from the 1980s and 1990s // Journal of Corporate Finance. - Vol. 6. - Р. 215-239.
На первой стадии исследования было обнаружено, что размеры ожидаемой потери заработной платы и процент обыкновенных голосующих акций, находящийся в собственности менеджеров, незначительно изменяются внутри выборки. Также выяснилось, что с 1980 по 1995 год золотые парашюты получили значительное распространение среди корпораций-целей, попавших в выборку. Если в начале 1980-х менее чем 20% менеджеров корпораций-целей были покрыты золотыми парашютами, то к 1995 году уже почти 86% менеджеров корпораций-целей имели золотые парашюты.
Размер средних выплат по золотым парашютам оставался стабильным за рассматриваемый период, что нельзя сказать про тех, кого покрывали золотые парашюты. Ближе к 90-м годам золотые парашюты начали покрывать не только одного CEO, но и достаточно многочисленные группы высшего менеджмента. По данным выборки оказалось, что средний размер золотого парашюта для отдельного менеджера составлял 1,185 млн долл., а средний размер золотого парашюта, покрывающего группу топ-менеджеров, составлял 2,653 млн долл. Также было обнаружено, что менеджеры корпораций-целей, наделенные золотыми парашютами, как правило, оказываются моложе и имеют более крупные компенсационные пакеты по сравнению с менеджерами корпораций-целей, не имеющих золотые парашюты.
На второй стадии исследования, которая включала в себя оценку специально созданного регрессионного уравнения, были получены следующие результаты. Во-первых, оказалось, что прибыли корпорации-цели в поглощении являются возрастающей функцией по коэффициенту отношения размера потерянной заработной платы менеджера к стоимости пакета акций, которыми он владел. Эти эмпирические сведения находятся в полном соответствии с гипотезой о том, что менеджеры, владеющие крупными пакетами акций своей компании, стремятся взвинтить цену поглощения, пытаясь подобным образом компенсировать теряемую в результате поглощения заработную плату.
Во-вторых, результаты регрессионного анализа позволяют утверждать, что золотой парашют, хотя бы отчасти, помогает решить эту проблему. Другими словами, золотые парашюты ассоциируются с меньшими выгодами, полученными корпорацией-целью при заданном уровне мотиваций менеджмента. В-третьих, результаты регрессионного анализа не показали, что уровень выплат по золотым парашютам по отношению к стоимости цели ассоциируется с меньшими выгодами, которые получают акционеры корпорации-цели вследствие поглощения.
Исследование Лефановитца, Робинсона и Смита предоставляет нам новую перспективу развития гипотезы уравнивания интересов. Оказывается, что, столкнувшись с попыткой враждебного поглощения, менеджер корпорации может попытаться максимально увеличить стоимость выкупа одной обыкновенной акции своей компании, для того чтобы:
1) заблокировать саму попытку поглощения;
2) если не заблокировать поглощение, то хотя бы компенсировать себе потерянную заработную плату на росте стоимости принадлежащего ему пакета акций компании (если он, конечно, владеет таким пакетом).
Очевидно, что подобное поведение менеджера может идти вразрез с интересами акционеров корпорации-цели. С точки зрения акционеров премию поглощения стоит максимизировать лишь до тех пор, пока эта максимизация не начинает снижать вероятность поглощения компании. Так ведь можно и вообще ничего не получить! С точки зрения менеджмента ситуация выглядит несколько иначе. Менеджер будет готов максимизировать премию поглощения до тех пор, пока либо не заблокирует саму попытку поглощения, либо не компенсирует себе потерянную заработную плату. А если менеджер не владеет пакетом акций собственной компании или размер пакета недостаточен, для того чтобы компенсировать потерянную заработную плату? Что тогда? Акционеры могут лишиться своих премий (пусть и не таких больших)! В этом случае и поможет золотой парашют, который позволит менеджеру расслабиться и наслаждаться полетом (точнее его завершением)
